Währungsabsicherung von ausländischen Aktien für CHF-Anleger

Gastbeitrag von Herrn Prof. em. Dr.  Peter Kugler*

«Ausländische Aktienanlagen sollten nicht gegen CHF abgesichert werden.» Jean-Nicolas Fahrenberg, Geschäftsleitung, Partner

Mit der Währungsabsicherung wird primär die Eliminierung der bedingten Varianz von Nominalwerten in inländischer Währung auf einen bestimmten Zeithorizont und längerfristig eine Reduktion der unbedingten Varianz angestrebt. Diese Strategie wird primär für «intrinsische» Nominalwerte wie Geldmarkt- und Obligationenanlagen aber weniger für »reale» Aktienanlagen eingesetzt. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, ob Währungsabsicherung langfristig nicht nur die Varianz, sondern auch den Erwartungswert beziehungsweise die Rendite der Fremdwährungsanlagen beeinflusst. In einem kürzlich erschienen Beitrag von PPCmetrics[1] argumentieren die Autoren aufgrund einer empirischen Analyse von anfangs der 1970er Jahre bis zur Gegenwart, dass die Währungsabsicherung auch für ausländische Aktienanlagen zu einer leichten Erhöhung der Rendite in Franken und einer Reduktion der Varianz geführt hätte.   

Die Reduktion der mittelfristigen Varianz des Anlagewerts in inländischer Währung durch Währungsabsicherung erscheint plausibel. Ein langfristiger Einfluss auf den erwarteten Wert der Aktienanlage ist jedoch etwas überraschend. Dieses Ergebnis könnte spezifisch für Aktienanlagen sein und von der Korrelation zwischen Aktienkursen und Kassa- sowie Terminkursen abhängen. Eine allgemeine Erklärung hierfür ist jedoch eine langfristige positive Verzerrung des Terminkurses als Prädiktor für den zukünftigen Kassakurs (definiert als Schweizer Franken pro Fremdwährung). Dies impliziert, dass die Bewertungen von Fremdwährungsanlagen zum Terminkurs systematisch höher ausfallen als zum zukünftigen Kassakurs. Dies träfe dann selbstverständlich auch auf Geldmarkt- und Obligationenmarkt Anlagen zu. 

Dieser Beitrag enthält die wichtigsten Ergebnisse einer neuen Studie zu dieser allgemeinen Erklärung für den Vorteil der Währungsabsicherung[2]. Dazu analysieren wir die langfristige Beziehung zwischen den Kassa- und Terminkursen des Schweizer Frankens gegenüber dem US-Dollar, dem britischen Pfund, dem Euro und dem Yen anhand monatlicher Daten von 1974 bis 2021. Zusätzlich betrachten wir den Wert von abgesicherten und nicht abgesicherten Aktienanlagen in diesen vier Währungen in Schweizer Franken von 1994 bis 2021. Die Verfügbarkeit von Euromarkt Zinssätzen bedingt Beschränkung auf den Zeitraum bis 2021.  

Unsere Analyse basiert hauptsächlich auf der Regressionsgleichung

 (1)                  St+3 = bFt + et+3.

S ist der Kassakurs und F ist der Terminkurs in t für t+3 (Dreimonatsfrist). Die Störvariable et hat Erwartungswert 0 und ist primär ist durch unsystematische Fehler in der Erwartungsbildung begründet. Wenn der Terminkurs ein langfristig ein unverzerrter Prädiktor für den zukünftigen Kassakurs ist, gilt b = 1.

Da keine genügend lange Zeitreihen für Terminkurse verfügbar waren, generierten wir «synthetische» Terminkurse unter der plausiblen Annahme der Gültigkeit der gedeckten Zinsparität[3]. 

Eine naheliegende Erklärung für eine allfällige Verletzung dieser Restriktion liegt in einer auch langfristig verzerrten Erwartungsbildung. Wie in Kugler (2026/02, Section 2) dargelegt, kann aber auch bei einer Verletzung der ungedeckten - bei Gültigkeit der gedeckten - Zinsparität eine langfristige Diskrepanz zwischen zukünftigem Kassa- und dem entsprechenden Terminkurs bei voll rationaler Erwartungsbildung auftreten.

Da die beiden Zeitreihe in unserer Regression nicht-stationär sind müssen die Methoden der Kointegrationsanalyse zur Anwendung kommen, in unserem Fall «Fully Modified Ordinary Least Squares». Die so erhaltenen Schätzungen sind in Tabelle 1 dargestellt. Die entsprechenden Tests zeigen, dass sowohl die Hypothese der Kointegration (eines stabilen langfristigen Zusammenhangs der Niveaugrössen, Hansen Test) nicht verworfen werden kann als auch die Hypothese keiner Kointegration (Phillips- Ouliaris Test) klar zu verwerfen ist. Somit sind die vorliegenden Schätzresultate  verlässlich.

Die b-Schätzwerte sind alle nahe bei 1 und im Falle von Euro und Yen sind sie auch statistisch auf keinem üblichen Signifikanzniveau von 1 verschieden. Nur in zwei Fällen finden wir eine statistisch signifikante Abweichung von 1, zumindest auf dem 10%-Niveau. Diese Abweichung ist beim Pfund (0,0089) größer und statistisch signifikanter (1%) als beim Dollar (0,0057 bzw. 10%). Dies deutet auf eine stabile langfristige Abweichung von der ungedeckten Zinsparität UIP 0,87% für das Pfund und 0,57% für den Dollar hin. Das bedeutet, dass der Terminkurs den nachfolgenden Kassakurs unterschätzt und somit eine ungünstige Situation für Währungsabsicherungen vorliegt. Für den DM ergibt sich ein Schätzwert von 0,299%, der mit einem t-Wert von 1,622 sehr nahe an der statistischen Signifikanz auf dem 10%-Niveau liegt.  Diese Ergebnisse stehen im Einklang mit dem Befund zur Schweizerischen Zinsinsel über die Jahre 1974 bis 2000[4].

Tabelle 1: Schätzergebnisse für Regression zwischen Kassa- und Terminkurs (synthetisch), Franken – Dollar, monatlich, 1974 – 2022, S_t+3 = bF_t + e_t+3,

Fully Modified OLS (FMOLS) mit Heteroskedastizität und Autokorrelation standard errors

	b-Schätzung (Standardfehler)	Hansen Test	Phillips- OuliarisTest	R2	t-Test H0: b=1
Dollar 1974-2021	1.0057 (0.00329)	0.0486	-10.129***	0.974	1.742*
Pfund 1975-2021	1.0089 (0.00301)	0.0968	-9.48***	0.897	2.927***
Euro 1999-2021	1.00139 (0.00174)	0.1935	-8.018***	0.972	0.799
DM 1974-1998	1.00299 (0.00185)	0.0177	-6.389***	0.867	1.622
Yen 1978-2021	0.9982 (0.00284)	0.0968	-9.329***	0.897	-0.647

*, **, *** bezeichnet jeweils statistische Signifikanz auf dem 10%, 5%, 1% Niveau

 

Neben den Verzerrungen des Terminkurses als Indikator für den zukünftigen Kassakurs kann die Korrelation von Aktienkursen mit Wechselkursen einen wichtigen Einfluss auf den Frankenwert von abgesicherten und ungesicherten Aktienanlagen haben. Angesichts des nahezu zufälligen Verhaltens von Aktienkursen (random walk) erwarten wir, dass Kursänderungen zwischen t+3 und t nahezu unkorreliert mit Ft sind, während eine Korrelation zwischen S_t+3 und S_t nicht a priori ausgeschlossen werden kann. Eine positive (negative) Korrelation zwischen Kassakurs und Aktienkursänderungen wirkt sich positiv (negativ) auf den ungesicherten Frankenwert der Anlage aus. Daher betrachten wir kurz die relative Wertentwicklung einer ungesicherten und einer abgesicherten Anlage am US-amerikanischen (Dow Jones), britischen (Financial Times FTSE 100), europäischen (Euro Stoxx 50) und japanischen (Nikkei 225) Aktienmarkt. Zu diesem Zweck berechneten wir den Monatsendwert solcher Anlagen in Schweizer Franken mit dem aktuellen Kassakurs und dem um drei Monate verzögerten Terminkurs. Da eine vollständige Absicherung in diesem Fall nicht möglich ist, weil der Fremdwährungswert der Investition in t+3 zum Zeitpunkt t unbekannt ist, wird nur der Investitionswert zum Zeitpunkt t abgesichert und die Aktienkursänderung von t bis t+3 zum Kassakurs umgerechnet. Für die meisten Aktienmärkte liegen Daten ab 1994 vor, mit Ausnahme des Euro Stoxx 500, für den Daten erst ab 1999 verfügbar sind.

In Abbildung 1 findet sich die Entwicklung des Frankenwerts einer FTSE 100 Anlage mit und ohne Absicherung. Trotz der negativen Verzerrung des Terminkurses verlaufen die beiden Zeitreihen sehr ähnlich und wir finden keine persistenten Abweichungen. Dieses Ergebnis bestätigt sich in einer Kointegrationsanalyse der beiden Zeitreihen, die zu 99% korreliert sind (Tabelle 2). Für den US, Europäischen und Japanischen Aktienmarkt erhalten wir ähnliche Ergebnisse. Diese Ergebnisse sind vermutlich auf den dominierenden Einfluss der Aktienkursen als gemeinsames Element für abgesicherte und ungesicherte Anlagen zurückzuführen.

Abbildung 1: Gesicherter und ungesicherter Frankenwert einer « Europa - Financial Times FT-SE 100 Anlage», monatlich, 1994–2021

Tabelle 2: Schätzergebnisse für die Regression zwischen ungesicherter (AIUH) und gesicherter (AIH) ausländischen Aktienanlage in Franken, AIUH_t = bAIH_t + e_t+3,

Fully Modified OLS (FMOLS) mit Heteroskedastizität und Autokorrelation standard errors

	b-Schätzung (Standardfehler)	Hansen Test	Phillips- OuliarisTest	R2	t-Test H0: b=1
Dow Jones 1994-2021	0.9993 (0.00390)	0.0486	-8.076***	0.988	-0.189
FTSE 100 1975-2021	1.00298 (0.00377)	0.973	-7.754***	0.973	0.989
Stoxx  50 1999-2021	0.9992 (0.00221)	0.262	-7.631***	0.993	-0.374
Nikkei 225 1978-2021	1.0018 (0.0157)	0.160	-7.631***	0.968	-0.146
Dow Jones 1994-2021	0.9993 (0.00390)	0.0486	-8.076***	0.988	-0.189

*, **, *** bezeichnet jeweils statistische Signifikanz auf dem 10%, 5%, 1% Niveau.

So bleibt nur noch die Hoffnung, dass Währungsabsicherung die Volatilität der Schweizer Frankenwerte ausländischer Anlagen verringert. Dies trifft insbesondere auf einjährige (quartals- oder jährliche) festverzinsliche Anlagen zu, bei denen die bedingte Varianz auf null reduziert werden kann. Für einige Institutionen mag dies für die Erfüllung ihrer Berichtspflichten relevant sein. Da wir erwarten, dass die längerfristige Varianz des Terminkurses in etwa der des Kassakurses entsprich, wird damit kaum eine Verringerung der langfristigen Variabilität erreicht. Daher erscheint Währungsabsicherung von Fremdwährungsanlagen für Schweizer Anleger von sehr begrenztem Nutzen. Sie ist lediglich für Banken interessant, da diese so von den Geld-Brief-Spannen im Devisenhandel profitieren können, die für Kleinanleger mitunter recht hoch sind.

*Herr Prof. Dr. Peter Kugler, ist emeritierter Professor für Monetäre Ökonomie und Wirtschaftsgeschichte an der Universität Basel.

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[1] Neubert, L. and Meier, T. (2025): Currency hedging: Better safe than sorry, Currency hedging: Better safe than sorry - PPCmetrics , 11.12.2025

[2] Kugler, P. (2026): A Note on Currency Hedging of Foreign assets of Swiss investors 1974-2021, WWZ Working Paper 2026/02.

[3]Bei r und r* als In- beziehungsweise Auslandszinssatz, Kassakurs S und Terminkurs F impliziert die gedeckte Zinsparität F = S(1+r)/(1+r*). Abweichungen von dieser Parität würden Arbitragegewinne erlauben und sind daher unwahrscheinlich. 

[4] Zinsinsel bedeutet, dass die realen und Wechselkurskorrigierten Zinssätze von Frankenanlagen niedriger sind als in Fremdwährungen, sozusagen ein Sicherheitsbonus für den Franken.  Vergleiche dazu Peter Kugler und Beatrice Weder: Why Are Returns on Swiss Franc Assets So Low, Applied Economics Quarterly 51 (3), 2005 und die dort angegebene Literatur.